中國紙業觀察
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造紙行業發債企業上半年整體處歷史低位
        作者:唐冰       發表時間:2013-09-11   
【文章摘要】2013年上半年,造紙行業16家發債企業整體收入水平實現小幅增長,且得益于原材料價格水平回落及庫存壓力緩解,整體運營狀況獲得小幅改善,盈利水平同比及環比均有所回升,但仍處于2008年以來的較低水平,且回款壓力有所加大,經營獲現處于較弱水平。

  2013年上半年,造紙行業16家發債企業整體收入水平實現小幅增長,且得益于原材料價格水平回落及庫存壓力緩解,整體運營狀況獲得小幅改善,盈利水平同比及環比均有所回升,但仍處于2008年以來的較低水平,且回款壓力有所加大,經營獲現處于較弱水平。產能擴張仍在繼續,但投資力度有所放緩,整體負債率基本保持穩定。

  從發債企業內部看,金光紙業、晨鳴紙業等行業龍頭以及太陽紙業、太倉玖龍、東莞玖龍等細分領域及區域市場的主導企業整體經營狀況實現較明顯改善,其他多數企業總體運營狀況平穩,但個別企業仍處于持續虧損狀態,運營壓力仍較大。

  總體看,目前造紙行業下游需求低迷,產能增速有所放緩,但仍呈現凈增長狀態,即使考慮近期兩批淘汰落后產能的效應,行業整體仍面臨較大的產能過剩壓力。今年上半年以來,得益于原材料價格回落以及庫存壓力下降,發債造紙企業運營壓力有所緩解,利潤水平小幅改善,但整體盈利水平仍處于相對低位。短期內,在目前調結構的宏觀經濟背景下,造紙行業的下游需求仍將保持在較弱水平,而由于行業集中度低,新建的大規模單機產能對分散、落后的小、舊產能仍有明顯的替代效應,現階段行業整體固定資產投資增速仍保持在10%以上,將會對行業整體景氣度形成持續壓制,企業整體運營壓力及盈利水平改善空間有限。

  2013年上半年造紙行業發債企業總體運營壓力小幅改善,但受行業整體景氣度制約,盈利狀況仍處歷史低位

  根據WIND信用債行業分類,截至2013年8月底,造紙行業發債企業共23家(含公司債、企業債、可轉債),其中截至2013年9月6日19家已披露半年度財務報告,本文選取16家可比企業作為研究樣本。

  從樣本企業財務數據看,2013年上半年發債企業實現營業收入668.77億元,同比增長6.01%,相較于同期行業全口徑(國家統計局數據)8.94%的增速略低,但縱向來看可比公司的收入增速較上年同期及上年全年的5.59%和2.15%均有所改善。

  2008~2013年上半年樣本企業收入及利潤情況

  毛利率方面也基本呈現相同走勢,2011年以來,發債造紙企業的平均毛利率一直保持在15%左右的低位,2013年上半年回升至15.85%,一方面是受益于紙漿、廢紙、煤炭等原材料價格的回落,另一方面是在需求惡化初期渠道及廠商環節急于去庫存的拋壓對市場價格水平產生了較大沖擊,從而使企業前期毛利率較低。但現階段企業整體的毛利率水平仍保持在相對低位,較2009~2010年17%~19%的階段性高點有很大差距。利潤規模方面,由于毛利率的小幅回升,以及費用率微幅下降,發債企業上半年實現營業利潤16.72億元,較上年同期的8.85億元有顯著回升,且已超過上年全年15.20億元的水平,但絕對額規模仍遠低于2010年上半年峰值時的35億元左右的水平,與金融危機后2008年半年度的水平基本相當。2013年上半年,發債企業仍有一定規模非經常性損益,在此支撐下共實現利潤總額23.09億元,同比增長56.76%;同期企業凈利率從2012年1.96%的近年最低水平小幅回升至2.01%,但仍處近年來較低水平。

  2013年上半年發債造紙企業整體保持了相對穩定的庫存水平,但應收款壓力上升,經營獲現能力弱化

  從存貨水平看,2012年以來,由于需求低迷,銷售不暢,企業周轉壓力加大,整體進入去庫存階段,樣本企業的合計庫存規模從2012年2季度左右接近300億元的規模,回落至2012年底的256億元。2013年上半年,發債企業庫存合計273億元,較上年末增長6.33%,與同期收入增速基本一致,反映樣本企業在庫存方面仍實現較好的控制。但同期,應收賬款規模大幅增長23.37%,達到212億元,較上年末增加近40億元,體現出目前需求低迷背景下企業仍存在較大的銷售及回款壓力。由此也導致企業經營現金流狀況受到一定影響,同期僅實現經營性凈現金流8.55億元,即使考慮20億元應收票據凈增加額,上半年獲現情況仍處于一般水平,而2012年在整體去庫存狀態下,發債企業全年共實現經營凈現金151億元。

  產能擴張仍在繼續,但投資力度有所放緩,整體負債率保持穩定

  產能擴張方面,2012年以來受下游需求低迷、產能過剩壓力加劇影響,行業整體的固定資產投資增速較前期顯著放緩,2013年1-7月為14.65%,較2011年超過30%的高增速出現明顯回落。同期內,發債造紙企業基本呈現相同趨勢,2010年及2011年可比企業購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金分別達到271億元和212億元,2012年回落至187.49億元,2013年上半年為98.33億元,略高于上年同期水平;截至2013年6月底可比企業固定資產與在建工程總額較上年末增加121.33億元,增長幅度為7.5%,考慮折舊因素后增幅約為10%左右,低于行業平均增速。由于整體投資力度放緩,融資需求較前期有所下降,且權益規模保持增長,截至2013年6月底,樣本企業整體的負債率水平及債務負擔較上年末基本持平。

  發債企業內部盈利水平出現分化,龍頭企業改善趨勢明顯,個別企業面臨較大經營壓力

  從發債企業內部看,盈利水平出現了較明顯的分化,行業絕對龍頭金光紙業得益于產業鏈一體化優勢始終保持了相對穩定的經營狀況,2013年上半年其較好的盈利水平仍得以持續,實現利潤總額10.84億元,同比回升25%左右;晨鳴紙業前期受紙種及新建產能時點等因素影響受沖擊較大,但隨著新產能逐步發揮效益,上半年營業利潤實現成功扭虧,從上年同期的-2.09億元回升至0.97億元,利潤總額為3.94億元;細分龍頭太陽紙業、太倉玖龍、東莞玖龍業績亦獲得明顯改善。但包括銀鴿實業、山鷹紙業、岳陽林紙等在內部分國有背景造紙企業仍處于虧損狀態,其中銀鴿實業虧損額較上年進一步放大;山鷹紙業營業利潤仍處于小幅虧損狀態,近期重組完成后經營業績有望獲得改善;岳陽林紙受溶解漿項目拖累,2012年出現大額虧損,2013年以來溶解漿業務仍面臨盈利壓力,但其整體呈現減虧趨勢,上半年完成利潤總額-1.28億元,其中二季度單季利潤總額為-0.29億元。中冶紙業集團有限公司曾于2008年發行企業債,但由于截至2013年9月6日其仍未披露半年度財務報告,未納入此次樣本企業范圍;從其2012年年報及目前公開數據看,由于前期激進擴張及部分先天競爭能力不足制約,公司2011年以來持續出現大額虧損,截至2012年底負債率超過95%,2013年預計仍處于虧損狀況,目前已接近資不抵債,部分銀行貸款出現逾期,陷入債務危機。

  總體看,目前造紙行業下游需求低迷,產能增速有所放緩,但仍呈現凈增長狀態,即使考慮近期兩批淘汰落后產能的效應,行業整體仍面臨較大的產能過剩壓力。今年上半年以來,得益于原材料價格回落以及庫存壓力下降,發債造紙企業運營壓力有所緩解,利潤水平小幅改善,但整體盈利水平仍處于相對低位。短期內,在目前調結構的宏觀經濟背景下,造紙行業的下游需求仍將保持在較低水平,而由于行業集中度低,新建的大規模單機產能對分散、落后的小、舊產能仍有明顯的替代效應,行業整體固定資產投資增速仍保持在10%以上,行業短期供求關系難以改善,企業盈利仍將保持在較低水平。

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  作者介紹
唐冰,女,現任中債資信評估有限責任公司評級業務部造紙行業分析師,負責深入造紙企業進行調研,對造紙行業運行情況進行持續跟蹤。
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